供需錯配開始逐漸回歸 銅價將先揚后抑

自3月下旬以來，銅價跟隨美股持續反彈，4月銅價震蕩走高。盡管經歷油價數次大跌，WTI原油近月合約跌向負值，造成銅價短線回落，但仍未改變上行趨勢。疫情導致的供需階段錯配，對銅價構成強有力支撐。海外礦山受疫情影響生產及物流受限，銅礦主產國智利、秘魯4月均處于緊急狀態。廢銅、粗銅原料緊俏，導致我國冶煉廠開工率降低。另外，我國最大的廢銅進口國馬來西亞疫情管控措施也導致國內廢銅進口量顯著下滑，疊加精廢價差低位，廢銅呈現供需雙弱局面。同時，基建項目加快落地，季節性需求旺季下，庫存持續走低。

海外疫情快速擴散，全球經濟陷入衰退

4月份，全球金融資產自低位回升，波動率自高位回落，流動性短缺緩和。疫情爆發后，各國吸取2008年金融危機經驗，快速及時出臺刺激經濟、緩解流動性等措施，尤其是美聯儲緊急降息至0附近，啟動無限制QE，有效穩定市場恐慌情緒。從金融市場主要資產表現來看，Libor-3個月美債收益率快速下跌。美股低位快速回升，自低點回升幅度高達50%，銅價表現與美股高度一致。4月份，OPEC+就減產達成一致，且減產量高達970萬桶，但由于疫情導致原油需求顯著下滑，嚴重過剩導致原油存儲成為一個問題，WTI原油05合約出現負值，為史上首次商品跌破0，引發市場對商品定價邏輯的懷疑，恐慌情緒帶動工業品集體短暫下跌。由于全球處于低利率水平，且被動拋售減少，黃金價格偏強運行。白銀工業需求仍受抑制，表現弱于黃金。

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疫情限制海外礦山運營，TC持續走弱

3月中下旬以來，銅礦主產國智利、秘魯等多國宣布進入緊急狀態，其中秘魯將緊急狀態由4月26日延長至5月10日。多家礦山銷售宣布不可抗力，部分礦山降低運營，部分礦山生產暫停，也導致銅精礦現貨TC持續走弱，截至5月8日，現貨TC報54.21美元/噸，較3月高點已下降17.26美元/噸。考慮到海外疫情的復雜性，中國銅原料談判小組CSPT未能就二季度TC地板價達成協議，這是CSPT成立以來第二次未能敲定地板價。

力拓(Rio Tinto)4月17日表示，銅鑄件下調2020年礦產銅產量目標至47.5萬~52萬噸，之前預估為53萬~57萬噸。安托法加斯塔礦業公司調降2020年資本支出計劃，并下調銅產量目標，預計今年銅產量將處于72.5萬~75.5萬噸預估區間的低端。自由港暫時關停旗下Chilno銅礦運營，該礦2019年生產了7.94萬噸銅。自由港下調2020年銅產量預估值11%。墨西哥集團自4月初始逐步減少其采礦業務。必和必拓和嘉能可旗下的秘魯Antamina銅礦4月13日表示暫停運營至少兩周，目前來看，重啟的時間暫不確定，2019年Antamina銅礦總計產銅44.859萬噸。第一量子計劃從Cobre Panama銅礦撤離800名員工。

全球顯性庫存快速增長，絕對水平持平去年

4月份，國內迎來季節性需求旺季，企業加快訂單生產，銅材企業開工率環比大幅回升，國內庫存迎來拐點，且下降幅度超預期。截至5月8日，LME庫存為24.37萬噸，上期所庫存為20.42萬噸，COMEX庫存為4.45萬噸，三大交易所總庫存為49.24萬噸。全球顯性庫存為71.94萬噸，較去年同期下降29.79萬噸，較2019年底增加18.85萬噸。3月下旬以來，國內庫存迎來拐點并持續快速下降，表明疫情后國內需求恢復，且4月為季節性需求旺季。同時，受疫情影響海外需求下滑，庫存震蕩走高。

疫情導致短期供需錯配，全年銅鑄件供應過剩

據世界金屬統計局最新數據，今年2月，全球精煉銅當月產量為186.48萬噸，累計產量為385萬噸。全球精煉銅當月消費185.76萬噸，累計消費375萬噸。2月，全球銅市當月供應短缺7.23萬噸，累計供應過剩9.8萬噸。從時間節點來看，2月份國內疫情暴發導致需求斷崖式下跌，而銅礦供應及冶煉廠影響較小，因此，全球銅市呈現供大于求狀態。

自3月以來，海外疫情快速增長，全球多國采取嚴格防疫管控措施。3月中下旬開始，智利、秘魯、剛果金、贊比亞、巴拿馬等銅礦生產國開始采取嚴格的防疫措施，多家銅礦暫停生產或降低運營，導致銅精礦加工費TC連續下滑，廢銅、粗銅、銅礦等原材料供應緊俏。而全球第一大銅消費國中國已基本恢復生產，需求大幅改善，造成短期國內銅供應緊俏，現貨維持高升水。因此，3月及4月全球銅市供應過剩局面緩和。

但從整個產業鏈來看，礦山生產相對封閉，防疫工作相對下游企業要容易些，疫情對下游的影響要顯著大于對上游的影響，從全年來看，全球銅市將呈現過剩局面，銅鑄件過剩程度仍受疫情發展影響，存在較大不確定性。

5月原材料供應料偏緊

2020年4月，銅精礦及礦砂進口量202.9萬噸，同比增長23%，環比增長14%。2020年1~4月，銅鑄件銅精礦及礦砂進口量757.6萬噸，同比增長5%。4月份，海外多家礦山受疫情影響而暫停生產或降低運營，但一季度受疫情影響微小，且3月船期并未受到影響，2月，因冶煉廠硫酸脹庫而令礦山延遲發貨的訂單也在3月集中發貨，因此，4月我國銅精礦進口量不降反增。而對于5月，預計我國銅精礦進口量或受礦山減產影響。同時，東南亞、歐美地區廢銅企業停工、出口中斷，我國最大的廢銅進口量馬來西亞延長防疫管制至5月12日，廢銅拆解企業生產受限，一季度廢銅進口量大幅下滑37%。

冶煉廠方面，4月粗銅、陽極銅、廢銅等原材料供應緊俏，在一定程度限制冶煉廠開工。但硫酸脹庫問題顯著改善，電解銅產量回升。據SMM統計，4月我國電解銅產量為75.24萬噸，環比增長1.17%，同比增長6.5%。1~4月SMM中國電解銅產量累計為290.51萬噸，累計同比下降0.28%。

由于4月智利、秘魯等銅礦主產國均采取嚴格的防疫措施，銅鑄件對銅礦生產及運輸造成嚴重影響，因此，5月冶煉廠原材料供應趨緊限制生產，檢修增多降低開工率，SMM預計2020年5月國內電解銅產量為74.01萬噸，環比降幅1.38%，同比增幅16.82%;至5月累計電解銅產量為364.32萬噸，累計同比增長2.71%。

一季度，我國電解銅凈進口量為80.84萬噸，同比增長7.6%。從表觀消費來看，一季度我國電解銅表觀消費為261.87萬噸，同比下降7.04%。表觀消費仍為負增長，但降幅較前2個月收窄，主因3月逐步啟動復工。

4月份，我國未鍛造銅及銅材進口量46.15萬噸，同比及環比均大幅增長。一般銅鑄件及銅材中含精煉銅70%，這意味著4月我國電解銅進口量大概率也將錄得增長。

4月消費呈現旺季特征，銅桿企業開工率回升至往年水平

4月為傳統的消費旺季，且部分企業一季度訂單延后在4月加快生產，銅材加工企業開工率環比繼續回升，同比基本回歸正常水平。據SMM調研數據顯示，4月份，銅桿企業開工率為83.29%，環比增長23.89%，同比增長5.01%。4月份線纜企業反應，來自國網、電網訂單明顯好轉，線纜企業平均開工率高達100.44%，環比增長24.61%，同比增長12.63%。

電力電纜訂單依然火爆，SMM預計5月線纜企業開工率為103.11%，環比增長2.66%，同比增長11.04%。電纜企業高開工也將帶動銅桿企業開工率5月維持高位，SMM預計5月銅桿企業開工率為80.33%，環比下降2.96%，同比下降1.37%。

5月需求或先揚后抑

2019年，電網投資大幅回落，為2010年來首次未完成計劃投資的年份，僅完成年度投資計劃的95%。2020年3月，國家電網基本建設投資完成額累計值為365.00億元，累計同比為-27.40%。2020年3月，電源基本建設投資完成額累計值為596.00億元，累計同比為30.90%。2020年3月，發電設備累計產量為1,870.90萬千瓦，累計同比為-6.90%。

為對沖疫情對我國經濟的沖擊，3月下旬，國家電網將2020年電網投資計劃額由1月初的4080億元上調至4500億元，漲幅高達10.3%。從一季度電網投資表現來看，后續三個季度將加快投資落地。但同時，調整后的2020年計劃額基本持平2019年國家電網實際完成額。

從季節性來看，過去兩年電網投資呈現上半年回落，下半年加快釋放的節奏，累計同比降幅不斷收窄。二季度，電網投資往往較一季度顯著回升，尤其在一季度大幅下滑后，而且今年二季度將趕工彌補疫情耽誤的投資。

從季節性表現來看，1~2月為家電行業產銷淡季，從3月開始空調企業為夏季來臨積極生產備庫，今年3月企業加快生產彌補因疫情“丟失的”2月。雖然一季度空調產銷同比下滑30%左右，但目前房地產行業已經復工復產，4~5月仍然為空調企業生產旺季，因此，雖然出口受到海外疫情抑制，但對4~5月仍不過分悲觀，預計降幅繼續收窄。

從銷售結構來看，2019年我國空調出口占總銷量的61%，海外疫情暴發將造成二季度海外需求顯著下滑，因此空調出口或為負增長。

從歷史數據來看，空調銷量平均滯后商品房銷售面積5~7個月時間，2019年份我國商品房銷售面積同比微跌0.1%，房屋竣工同比增長2.6%，從房地產開發到竣工、銷售周期來看，今年將迎來大面積竣工，因此，預計今年下半年家電及空調行業仍有不錯表現。

去年汽車產銷同比下滑8%左右，銅鑄件延續近兩年的疲軟態勢。今年初，中國汽車工業協會預計汽車行業將結束2019年度的深度調整，并將在今后幾年呈現逐步恢復態勢。但突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了行業的正常運行節奏，一季度汽車產銷同比、環比均大幅下滑。根據中國汽車工業協會統計的重點企業銷量快報情況，4月份，汽車行業銷量預計完成200萬輛，環比增長39.8%，同比增長0.9%。1~4月汽車行業累計銷量預計完成567萬輛，同比下降32.1%。

針對疫情對汽車行業的負面影響，中國汽車工業協會提出多項促進汽車消費的建議。目前，受政策支持及疫情影響消退，汽車產銷加速現象明顯，尤其是4月下旬。中汽協預計，今年車市呈現前低中高后強走勢。

目前，歐美新增病例雖迎來拐點，但距離復工仍需一段時間，因此，在全球銅鑄件失業率攀升、收入下行的背景下，短期內海外購車意愿和消費能力明顯下降，我國汽車出口困難也明顯增加，尤其是一些中小零部件企業面臨的困境更大。

受政策補貼退坡影響，去年下半年以來新能源汽車行業出現明顯降溫。今年全球新冠肺炎疫情的暴發，新能源汽車再遭重創。銅鑄件今年北京將增加10萬輛新能源汽車指標，但刺激措施仍難以完全對沖疫情影響。新能源汽車是傳統汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動機。因此，新能源汽車及配套充電樁等基礎設施的建立均將成為未來銅消費的一個新增長點。

在疫情發生后，我國多地出現放松限購、降低貸款利率等利多房市政策，但國家仍維持房住不炒的大方針不變。往年房屋銷售在春節后加快，俗稱小陽春，隨著國內疫情逐漸得以控制，全國防疫等級降低，房屋帶看明顯增多。從高頻數據來看，4月房屋成交料顯著回升。多家房企采取降價促銷方式，房地產有望回暖。

廢銅進口受限，持貨商捂貨惜售

自今年7月1日開始，再生銅資源政策將正式實施，屆時符合標準規定的一部分高品廢銅將可以作為一般商品實現自由進口。其中，銅鑄件廢紫銅和廢黃銅將各自執行一個標準，標準名稱分別為《再生銅原料》和《再生黃銅原料》。從標準文件具體內容看，“再生銅原料”共分為五大類十一小類，“再生黃銅原料”共分為四大類八小類，其中再生銅銅含量規定在94%~99.9%之間，再生黃銅銅含量規定在56%~75%之間，基本符合市場預期。

今年上半年，廢銅進口批文仍按照季度發放。一季度，我國共公布四批廢銅進口批文，合計30.56萬噸，可滿足企業正常生產。4月，已公布第5、6批廢銅進口批文，批文量共22.42萬噸，從批文量來看，二季度廢銅供應充足。

受疫情影響，海外部分廢銅拆解廠處于關閉狀態，中國最大的廢銅進口國馬來西亞延長防疫隔離措施至5月12日，廢銅進口受限。從中國復工經驗來看，廢銅拆解企業一般規模較小，復工進度較其他行業偏慢，因此，5月廢銅貨源偏緊。

另外，盡管銅價4月低位大幅回升，精廢價差回到正值，但仍處于低位，廢銅桿與精銅桿價格一度倒掛，廢銅持貨商捂貨惜售，利廢企業生產受到供需雙面夾擊，提振精銅消費。

綜上所述，對于5月份，疫情導致全球失業率大增，經濟顯著下滑，但全球疫情已度過最差時刻，后續歐美復工情況、經濟回升速度將主導市場情緒。銅市方面，短期內階段性供需錯配，原材料供應緊俏而國內消費旺盛仍將對銅價構成支撐。5月部分企業仍在完成一季度推遲訂單，國內需求旺盛，尤其是電力基建加碼，預計5月電線電纜企業開工率高達103%。但出口占比較大的空調企業海外訂單料顯著下滑，且先前訂單完成后，后續需求能否持續強勁存疑。供給端，秘魯延長緊急狀態至5月10日，海外礦山生產及物流仍受限，但5月中旬后有望逐漸恢復正常生產，5月下旬供應緊張情況逐漸緩和，因此疫情導致的銅鑄件供需階段性錯配將逐漸回歸。

從全年來看，疫情對銅需求端的負面影響大于供給端，全年銅鑄件銅市供需為過剩局面。預計5月銅價呈現先揚后抑走勢，運行區間3.9萬~4.5萬元/噸。